最近一周配市值股票，债市迎来了新一轮深度调整。
银行间债券二级市场做多情绪有所降温，利率债各期限品种收益率大幅上行。短期利率方面，1年期国债收益率于2月18日回升8BP，重回去年8月债牛行情前的高位1.50%。
长期利率亦呈现出快速上行趋势。2月20日发稿时，10年期国债收益率当日较开盘上升2.75BP至1.6850%，而30年期国债活跃券的收益率也上升了2.55BP至1.8925%。
聚焦20日发稿日当天，尤其值得注意的是，盘中2年期国债活跃券240019收益率曾一度大幅上行8BP之高。同时，2年期国开债活跃券240202收益率也上行至1.67%，并出现与3年期、5年期国开债活跃券倒挂的现象。
现券价格接连下跌，国债期货亦受到波及。2月20日，国债期货全线走低，其中30年期主力合约TL2506在14日、17日和20日的近几个交易日内分别下跌0.49%、0.83%和0.80%，跌势明确且连续，20日发稿时已跌至118.960。
原因何在？
多位市场人士指出，同业拆借资金成本是债市基本面的关键，回购利率直接牵动短期国债利率。跨年后，央行降息预期降温，市场对短端做多回归理性，因此短券价格快速修正。
“不排除部分机构本身因为持仓票息较低、业绩压力过大，为了减少负carry影响选择卖出从而降低杠杆率，带来债市的本轮深度回调。”一位国有大行理财子固收交易员告诉21世纪经济报道记者，此前机构端过于一致的降息降准预期当前并未得到“兑现”，在当前货币投放有所收紧和止盈心理下，债市多空双方出现反转，合力推动了这几个交易日债市收益率大幅上行。
固收配置需求依旧旺盛
2025年开年至今，多位机构固收从业人员在与记者交流中提到，继2024全年债牛过度透支收益率下行空间，票息来到低位后，要覆盖高昂的负债端资金成本并达成投资交易团队投资新一年的收益回报率指标令人头疼，“向何处要收益成了新难题”。
然而，在交易盘向外撤离的同时，配置盘对固定收益类证券产品的需求依然坚固，机构资金对其的关注投入并未发生根本性动摇。
近期科技股的强劲表现推动了市场风险偏好的回升，股债之间的“跷跷板”效应是否真的给收益率已处低位的债市带来了巨大压力？
有市场人士提示，科技股的崛起与对固收低波动安全资产的需求之间并不存在直接的此消彼长替代关系。底仓固收资产的配置仍然是众多投资者的刚需，其必要性并未因热点转换而消失。
债券市场此前下行速度过快，使得债券相较于其他资产的性价比有所下降，部分资金因此流出。但总体来看，固定收益类资产的需求依然旺盛，仍受到投资者广泛追捧青睐。
“这两种标品的投资者客户群体定位有所错位、并不完全重合，他们各自偏好的风险等级不尽相同，因此无法互通，也不能被视为两个完全流通的资金池。”某券商资管电商部的负责人向21世纪经济报道记者透露，她手头运营的债券产品近期存在少量赎回，但属市场正常波动，当前无大碍。由于投资者的回报诉求和安全边际倾向不同，追求高风险高收益的权益投资者主要在股市的不同行业板块间进行切换，从固收类产品赎回并彻底更换赛道转向其他领域的并不多，这部分资金往往仍被保留作为底仓。
而纯固收类产品则主要吸收来自现金类产品的资金。她强调：“对于固定收益类低波动资产的底仓配置，可以说是许多散户投资者的刚性需求，不会因为债市的短期调整就彻底清仓。”
记者注意到，机构行为来看，CNEX分析指数显示，2月20日银行、保险为多头配债强势主力。保险长期资金对债券偏好依然明显。
长江证券固收赵增辉团队指出，负债端上保险资金来源长期性特征明显，在财务结构中长期资金占据主导地位，其中寿险责任准备金的比重超过了80%。资产端，中长期债券投资一直是保险机构资金运用的主要方向，2024年债券投资占比接近50%，且仍有继续增长趋势。地方债和国债因其较高的税后和综合实际收益率，成为保险机构的不二之选，2025年初险资对于中长期利率债的偏好预计不会改变，而信用方面可能会采取短期限适当下沉策略。
资金面支撑底仍在
自春节后央行持续净回笼资金，上周2月3日到2月9日，央行共开展11702亿元7天期逆回购操作，其间21775亿元逆回购到期，公开市场操作实现净回笼10073亿元。2月10日到16日净回笼4849亿元，本周2月17日到20日发稿时净回笼2007亿元。
21世纪经济报道记者曾对资金面现状进行报道，此前隔夜回购资金价格一度持续高于7天期，主要因银行资金紧张而非银机构资金充裕，资金期限结构因此改变。大行水位低、融出减少，货币基金因非银同业存款自律影响，成融出主力。
流动性趋紧，这一阵债市资金面难言宽松。
前述国有大行理财子固收交易员告诉21世纪经济报道记者，目前在美联储降息存在不确定的前提下，汇率方面或将继续承压。为稳外汇，预计央行短期内不太可能会释放货币政策空间，加之银行处于开门红阶段，负债端紧缺，在央行通过降准等手段补充银行长久期负债之前，资金面大概率维持在紧平衡状态。
“之前市场可能没预料到资金价格昂贵的局面会持续如此之久，所以仅有短端利率调整比较大。现在多头普遍相信流动性收紧的决心了，这个时点资金紧和与税期关系大。对未来流动性转松的预期还是有的，但在货币投放态度没有转变之前，债市很难全面转多。”他表示。
记者注意到，银行间市场方面，20日下午资金价格依然高企，无论是非银隔夜利率在2.0%上方还是7天借贷成本均在2.1%上方，与短债收益率相比，其倒挂现象依旧显著。交易所资金方面，沪、深交易所隔夜最新回购利率在尾盘时均升至2.30%。
但有业内人士提示称，从央行最新发布的货币政策执行报告来看，整体信号依然偏向宽松。“保持流动性充裕”和“推动企业融资和居民信贷成本下降”等表述，叠加近日政策端对解决民营企业融资难融资贵问题的关注，可见低利率环境以支持服务实体产业发展依然是宏观货币调控的目标之一。尽管全年降准降息的可能性存在，但具体节奏需关注国内外经济金融形势和金融市场运行情况。
机构怎么看？
投资机构接下来还能去哪里要配债收益？
一位券商自营债券交易员对记者称，如今大量投在利率债品种的账户资产端收益和负债端成本匹配不上，这使得整体加仓意愿不强。“现在看，接下来短端信用债的胜率可能会更强一些。”
天风证券孙彬彬团队表示，城投债2.3%以上估值占比25.2%，产业+金融债估值2.3%以上占比11.0%。城投择券空间仍然更广，仍然可以积极关注。
某理财子固收总经理则指出，资金贵、现券收益负carry（持有回报）之下杠杆策略性价比很低，可能市场就会更多转向配置其他固收类资产，像债券指数基金、国债期货、公募REITs这些，去寻找增厚收益空间机会。
记者注意到，近日公募REITs的公众认购倍数再创新高1192倍，正是机构资金积极寻找新品种出路的体现。
国君证券固收研究唐元懋团队在2月18日的春季策略会上表示，跨过负息差的方式是布局多资产。当前债市弱震荡格局或将延续但风险可控，久期策略和哑铃型策略占优，纯债首推地方债与中性策略，存单等资产也有较好的配置价值。在当前社融表现较好叠加资金偏紧的背景下，短期内债市弱震荡格局可能仍将持续一段时间，但回调不会超过1.70%~1.80%，可在区间高点入场但不宜追涨。多资产REITs、国债期货和转债有较好的价值，债基ETF可能逐步扩张规模。
一位股份行固收投资负责人告诉21世纪经济报道记者，目前这个时点上他们团队仍在观望，整体上仍缺乏明显的配置亮点，未找到特别看好的资产品种方向。除了权益类资产，其他资产的投资回报性价比当下都不算突出。
“我们正重点关注境外债的机会配市值股票，例如央票或美元债，但境外债投资相对受限。”他表示，货基和同业存单收益太薄、吸引力较低，略显鸡肋。高息境外城投债正在压降和置换过程中，性价比有限。公募REITs虽然近期热度较高，但市场容量有限且参与机构还不够广泛、盘子相对小，对大机构的资金体量来说，持仓占比的关注度和重要性还不高。
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